（报告出品方/作者：招商证券，余俊、董瑞斌、李哲瀚）
一、工业互联网领域的专精特新“小巨人”企业
三旺通信成立于年，是国内较早从事工业互联网通信产品的公司，也是国家工信部专精特新“小巨人”企业。公司面向工业经济数字化、网络化、智能化的基础设施需求，秉持研发驱动的发展理念，致力于工业互联网通信产品研发、生产和销售。
公司主要产品为工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品、工业无线产品，其中工业以太网交换机是核心产品，年占收比达75.7%。公司产品主要应用于智慧城市、智慧矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造及其他多个领域，其中智慧城市和智慧矿山是 的两个下游应用领域，年占收比分别为25.8%和18.3%。
由于下游领域应用场景较多，下游客户采购公司产品自行集成为各自领域的相关系统，并部署于不同的应用场景，其终端用户通常为市*交通部门、煤矿企业、高铁动车及地铁运营企业、电力及电网公司、各类制造业企业等。
公司下游客户数量较多且较为分散，其主要客户涵盖央企、国企、上市公司及子公司等大型企业，包括中国中车、中国煤科、国家电网等大型集团是公司的主要大客户。公司通过与这些客户集团旗下子公司建立合作关系的方式进入客户集团供应链。比如中国煤科是公司年 客户，占收比为4.75%。过去四年，前五大客户占收比区间约为14.5%~17.0%。
二、工业互联网方兴未艾，自主可控空间广阔
1、工业互联网市场：行业蓬勃发展，下游融合应用不断深化支撑未来增长空间
工业互联网是新一代信息技术与工业经济全方位深度融合的全新经济生态、关键基础设施和新型应用模式，其本质是以人、机、物（人、机器、原材料、控制系统、信息系统、产品等）的全面互联为基础，通过对工业数据的全面深度感知、实时传输交换、快速计算处理及高级建模分析，实现全要素、全产业链、全价值链的全面连接，将推动智能控制、运营优化和生产组织方式的变革，形成全新的生产制造和服务体系。工业互联网给以ISA-95为代表的传统制造体系带来了数字化、网络化和智能化赋能与升级。它基本等同于工业数字化的相关产业，根植于传统制造支撑体系，又融合数据感知、互联互通、智能分析等能力，带动传统产业升级并衍生新产业。
工业互联网核心产业包括网络、平台、安全三大功能体系以及应用解决方案等，可以进一步细分为工业互联网网络、工业软件与APP、工业互联网平台、工业自动化及边缘计算、智能装备、工业互联网安全等子领域。
有一个常见误区是工业互联网的应用领域仅仅局限于工业企业的生产制造环节，然而事实上随着工业互联网的快速发展，其应用范围已由工业生产延伸到建筑、能源、交通、医疗、智慧城市等领域，并不断向一 产业其他相关领域拓展。这些垂直行业领域与工业互联网的加速融合与深化发展为工业互联网行业的未来增长提供了有力支撑。
根据中国信通院，中国工业互联网核心产业增加值从年的3,亿元，增长到年的6,亿元，CAGR为24.6%。《国务院关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》指出，-年是我国工业互联网建设起步阶段，对未来发展影响深远。随着国家产业*策逐渐落地、下游领域的投资增长和数字化改造以及新技术的出现，市场空间有望维持较高增速。
2、工业互联网通信市场：自主可控加速，国产品牌渗透率有较大幅度提升空间
（1）概况：工业互联网通信市场仍然是一个具有较大发展前景的增量市场
工业互联网通信（或工业互联网网络）是实现全面互联的基础设施，能够实现海量设备的接入、各要素间的网络搭建和各系统间的相互融合。根据中国信通院，从整体产业结构来看，工业互联网网络在工业互联网核心产业规模中占比为12.1%。根据中国信通院及前瞻产业研究院，中国工业互联网网络产业存量规模由年的亿元增长到年的亿元，年复合增长率高达27.5%。
国家工业信息安全发展研究中心的数据显示，年中国生产设备数字化率为43.03%、数字化设备联网率为35.69%，尽管初具规模，但仍有提升空间。一方面，大量老旧设备的数字化水平低、没有联网。比如很多工厂里存在大量传感器、执行器、机器人、仪表、阀门等哑终端，这些哑终端大都只支持RS/RS、DI/DO等接口，无法直接连接网络进行数据传输，需要网关进行接口转换及数据封装，改造工作量大且成本高；另一方面，虽然部分设备能够联网，但通信协议不统一，协议标准众多且相对封闭，各成体系，互联互通困难，形成了“烟囱式”的封闭和碎片化格局。
此外，企业工业通信网络建设弱于IT方面能力建设——有50.24%的企业IT主干网络（注：主干网络是企业内所有通信、信息化系统连接的承载体，负责本地网络的贯通及本地网络与广域网的连接）覆盖率超过80%，但是有35.76%的企业工业通信网络（现场总线、工业以太网、工业无线网络等）覆盖率低于20%。
这说明亟需加强企业工业通信网络方面的能力建设，也反映了工业互联网通信市场仍然是一个具有较大发展前景的增量市场。
（2）市场竞争格局：国际 品牌仍占主导，本土品牌在持续追赶
在工业互联网通信市场中，以路由器、交换机、手持机和物联网模组为代表的网络设备与终端发展迅猛。
根据Omdia及IHSMarkit，全球工业通信网络设备产品（工业以太网交换机、工业网关、工业无线等）市场容量预计从年时的26.50亿美元增长到年时的55.30亿美元，对应的5年CAGR为15.8%。o该市场增长到年时的29.20亿美元，对应2年CAGR为5.0%（受新冠肺炎疫情影响）。根据三旺通信营业总收入，可匡算出三旺通信在-年全球工业通信网络设备产品市场的市占率分别为0.84%和1.04%，市场份额小幅提升。
根据Omdia及IHSMarkit，全球工业以太网交换机产品（包括非网管型、二层网管型以及三层网管型）市场容量预计从年时的16.08亿美元增长到年时的30.16亿美元，对应的5年CAGR为13.4%。o该市场增长到年时的17.50亿美元，对应2年CAGR为4.3%（受新冠肺炎疫情影响）。根据三旺通信工业以太网交换机收入，可匡算出三旺通信在-年全球工业以太网交换机产品市场的市占率分别为0.95%和1.28%，市场份额小幅提升。
根据IMSResearch、赛迪网和立木信息咨询，中国工业以太网交换机产品市场容量从年时的约6.4亿元高速增长到年时约32.5亿元，对应的7年CAGR达26.1%；而后从年时的32.5亿元增长到年时的42亿元，并预计增长到年时的55亿元，年增长率高达30%。根据三旺通信工业以太网交换机内销收入（假设内销比例按主营业务内销比例计），可匡算出三旺通信在-年中国工业以太网交换机产品市场的市占率分别为1.64%和1.67%，市场份额小幅提升。（注：不同观测数据或有不同统计口径，因此不宜对上述不同观测数据做直接对比，但大致数额上应具一定可比性。）
在全球市场上，思科自年起在全球工业通信网络设备产品市场 ，市场份额稳定在19%上下；同时自年起在二层网管型交换机产品市场 ，市场份额稳步提升；多年来在三层网管型交换机产品市场 ，市场份额稳步提升。
我国工业互联网通信行业市场规模日益增大，但本土市场仍以欧美及台系等国际品牌为主，欧美品牌主要包括以赫斯曼、罗杰康为代表的专注于工业互联网通信产品的厂商；台系品牌以摩莎、研华等厂商为代表。国际品牌厂商技术起步较早，技术积累比较雄厚，同时在市场上占据先发优势，话语权较大，主要以三旺通信、东土科技为代表的大陆厂商品牌仍在持续追赶中。
（3）行业竞争模型：工业互联网通信行业呈现一定程度的寡头垄断形态
现有企业竞争：工业互联网通信行业具有很强的规模效应，虽然我国工业互联网通信行业企业较少，行业竞争较温和，但大陆厂商在高端市场要直接与外资或台资的国际性品牌竞争。这些国际性品牌发展历史悠久、技术积累雄厚，占据较大的市场份额，品牌溢价高，产品在下游各领域拥有多年的稳定运行经验，它们在部分高端工业互联网通信领域拥有较高技术壁垒和较长时间的稳定运行经验。
下游对行业议价能力：工业互联网通信行业下游应用领域的客户规模较大，实力雄厚，对服务产品有较高的要求，具有较强的议价能力。
上游对行业议价能力：工业互联网通信行业上游主要为电子元器件供应商，数量众多，各类材料的可替代性较高，市场充分竞争。此外，工业互联网通信行业企业采购量越大，上游议价能力越低。不过，新冠疫情在不同方面造成全球供应链出现一定程度紧缺，间接提高了上游对行业的议价能力。
替代品威胁：由于下游需求应用具有特殊性，多数产品为定制性产品，具有小批量、多规格、交期短等特征，行业外基本不存在替代产品，因此，替代品威胁较低。从另一个角度来讲，工业产品生命周期比较长，一般意义上的新产品、新技术的应用往往以10年为周期进行研发和导入，因此替代品危险相对较小。
新进入者威胁：由于工业互联网通信行业提供的产品和服务对下游企业的生产运营产生的影响较大，工业互联网通信产品的技术壁垒、认证壁垒、品牌壁垒、客户壁垒、经验壁垒相对较高，也在很大程度上阻碍了新进入者，行业存在较少的新进入者威胁。新进入者起步容易，但是很难取得突破做出与现有企业相同水准的工业级产品，因此难以跨过规模门槛。工业互联网通信设备的研发是一个系统工程，需要多年研发投入方可逐渐取得突破。此外，只有对工业通信的新产品、新技术提早布局才能抢占先机，这在一定程度上也打消了新进入者进入这一领域的念头。
综合而言，工业互联网通信市场的玩家有限，介乎于垄断竞争和寡头竞争之间：①低端市场偏向“垄断竞争”格局；②中高端市场偏向“寡头垄断”格局；③此外，国产替代市场呈现“寡头垄断”格局。
工业互联网通信行业属于新兴产业和技术密集型行业，研发实力为行业内企业的核心竞争力，保持较高的研发费用率是工业互联网通信行业内企业维持高毛利率水平的秘诀之一。在-期间，三旺通信在A股通信设备商中的研发费用率排在第10/7/7位，毛利率排在第2/3/4位。
在可比时期内，三旺通信的工业通信相关业务的毛利率和工业以太网交换机的毛利率水平几乎都高于同行（注：仅在年小幅低于东土*悦，东土*悦是东土科技旗下面向防务领域的子公司，主要产品包括防务以太网交换机等），除了与产品结构有一定关系外，高毛利率水平在一定程度上也是三旺通信在行业内实力强和受认可度高的一个有效证明。相比较而言，其他厂商往往难以维持较高毛利率水平，比如欧迈特就曾在年感受到竞争加剧后为了保持市场占有率而采取降价措施致使毛利率下降。
此外，三旺通信的毛利率稳定性相比同行更高，我们认为这得益于它的下游应用领域分布较为平均。相比较而言，东土*悦年承接部分低利润率的技术开发业务拉低了毛利率，东土科技年因*品价格调整导致毛利率下降。
三、定位创新，工业通信硬件一站式整体解决方案提供商
1、科技创新属性重，研发投入强度持续增长有力支撑保障公司长期发展
国产工业级通信设备领域“专精特新”小巨人企业。三旺通信在年11月入选第二批 专精特新“小巨人”企业名单，亦是对公司发展实力的权威认可。公司注重研发与创新，拥有专业背景深厚、创新能力强、行业应用、技术功底过硬的研发队伍。公司建立了多部门配合协作的研发体系，以自主研发为主、辅以少量委托研发和合作研发，在立足自主创新的基础上，借助外部先进技术、科研人才与信息优势，促进公司技术水平不断迭代升级，加快推进科研成果向现实生产力转化的速度。
同时，公司还建立起IPD(IntegratedProductDevelopment)项目管理体系，研发流程包括市场反馈、项目立项、方案设计、样品试制、小批量试产、量产输出等阶段。三旺通信目前组建了多个研发基地，包括上海研发中心（上海工业互联网总部基地）、深圳工业通信研发中心，实现技术及解决方案联合研发，共享 技术成果。其中，上海研发中心是集合上下游生态合作伙伴共同打造的硬件技术平台，主要推广项目整体解决方案；深圳研发中心主要以技术和产品研发为主。
积极开展产学研合作，扩充公司创新实力。三旺通信与国内实力高校（包括东南大学、浙江大学、北京邮电大学等）组建创新联合体（比如东南大学-三旺通信工业互联网技术联合研发中心等），有效利用高校的专业人才、实验室平台、创新基地、国家研发中心，进行基础科学研究，并提供更多具有针对性的基础理论知识。其中，年5月，公司与东南大学深圳研究院签署技术开发合同，主要内容为委托东南大学深圳研究院就“基于WIFI信号相位检测的人员入侵检测技术的研究”项目、“TSN应用体系与关键技术研究”项目进行研究，并形成符合要求的相关技术成果，技术成果申请专利的权利、技术成果的使用权、转让权和收益权、技术产品均归公司所有。公司携手东南大学，建立东南大学-三旺通信技术研究中心，通过设立的工业互联网通信研究中心、广东省工业网络技术研究中心，对构建两翼一体化、融合三中心的整体技术进行布局。
高度重视科技创新，研发费用稳步上升。公司-年研发费用保持高速增长，年研发费用达.61万元，同比上升31.95%；研发费用率达17.58%，同比上升1.42pct。研发费用的提高主要系公司坚持投入大量人力资源于技术及产品的研发，不断增加研发人员数量和研发人员职工薪酬。年公司研发人员数量达人，占公司总人数比重超40%，公司研发水平不断提高，并持续保持技术及产品优势。公司预计未来对研发投入占比大概保持在20%-25%的水平，并且将继续加大关键技术端投入。当前，三旺通信多个具有前瞻性的研发项目正在进行中，包括IES系列工业以太网交换机项目、Linux平台Modbus网关项目、TNSM12交换机项目、UWB产品预研项目、矿用板新产品开发项目及边缘计算项目、5G边缘计算网关项目、工业互联网系统开发项目等。
截至年6月30日，公司拥有64项专利（其中6项发明专利、52项实用新型专利、6项外观设计专利）和项软件著作权，通过了高新技术企业认证、软件企业认证、国家规划布局内重点软件企业认证。
布局新技术，有力保障公司长远发展。未来传输领域新技术不断涌现，将持续驱动行业快速发展。有线传输技术和无线传输技术的并行发展以及相互融合将在未来构建云（互联网云端）、管（海量信息传输网络）、端（智能终端）、边（边缘计算）为一体的整网解决方案中不断深化。新兴的TSN、5G、WiFi6等技术可以更好地支持IPv6、TCP等协议，适应未来数据流量快速增长、各类新业务和应用场景不断涌现的数据传输需求，实现网络系统进一步融合。公司秉持研发驱动的发展理念，积极布局新兴技术并与产业链上下游充分互动，有力保障公司长远发展。公司已在Profinet、TSN等工业以太网新兴技术领域布局，并把握无线市场发展机遇，加快WiFi6、5G等关键技术的研发和产品落地，成果显著。举例来说，年12月13日，在“工业互联网产业联盟”主办、公司参与承办的“TSN技术融合创新应用峰会”上，公司发布了TSN融合技术及应用解决方案的 成果，通过场景化、实物化，全方位、多角度地向与会嘉宾展示了TSN融合创新应用解决方案具体使用场景。（报告来源：未来智库）
2、自主可控属性较重，助力工业互联网通信设备产品加速实现进口替代
工业通信行业对外依存度较高，国产替代需求旺盛。目前我国工业互联网发展仍存在核心技术和高端产品国产化水平较低、关键平台综合能力不强、标准体系不完善等问题。国际品牌凭借其产品的长期稳定运行经验、较高的市场知名度以及较完善的解决方案等，仍然占据主导地位。传统工业现场总线、工业以太网等网络技术、标准和产品主要集中于少数发达国家，国产化市场有巨大存量空间。中国工程院院士、我国 计算机专家倪光南指出，工业互联网牵涉到国家安全等核心利益。因此，在工业通信行业国产自主可控需求迫切。
公司积极推动工业设备国产替代进程，已在不同领域积累了一定经验。公司 款自主研发的串口转换器打破了国外大型企业在中国工业通信领域串口联网设备的垄断局面。年，公司配合南瑞集团完成了三峡大坝的水文水情调度系统，在电力行业获得认可。年，公司与株洲南车联合开发了中国首条高铁（京沪高铁）的车载网络系统，结束了被西门子垄断的历史，奠定了在轨道交通领域的地位。伴随技术积累加深，三旺通信的产品已经进入到一些高端应用领域及大型客户供应链体系中，在高端应用的适用性方面逐渐展现出相对于欧美及台系品牌的优势，客户满意度逐步提高。如今，公司产品在不同行业已沉淀出数万个成功运用案例：在全球地铁线路应用超过条；覆盖全国多地“天网工程”“雪亮工程”，如广州平安城市、深圳宝安国际机场T3航站楼视频监控、上海浦东新区城市图像监控、武汉“两江四岸”亮化工程等；覆盖应用00+电子警察，0+高速、隧道，0+发电站、变电站，一汽大众、保时捷等+自动化工厂应用，全国90%地下综合管廊项目……
国家*策持续加码，进口替代、自主可控进程有望进一步提速。近年，国家陆续出台对工业互联网自主可控发展的支持*策，有助于扶持和培养国内产业做大做强主导产业链，完善相关配套支撑产业链，壮大产业供给能力，这也将进一步加快国内工业互联网通信产业链的迭代升级，使其在关键领域实现核心技术突破，掌握技术自主权，进一步保障工业互联网通信行业自主可控，壮大未来产业的发展规模，拓宽未来产业的需求服务链条，提高未来产业的发展层次。
备国产化助力芯片国产化，循序渐进支持产业链自主可控。芯片是公司产品硬件部分最重要的原材料，是构成公司产品的核心零部件。目前，公司采购的芯片产品主要最终供应商为Broad