文：权衡财经研究员朱莉
编：许辉
6月23日，深交所上市的华兰生物（.SZ）对投资者称，分拆疫苗公司上市和研发新冠疫苗我们都在加快推进，不会出现刻意拖延的情况。自年12月下旬，分拆出来的华兰生物疫苗股份有限公司(下称华兰疫苗)申报被受理距今已半年有余了。
华兰疫苗拟创业板上市，保荐机构为华泰联合证券。本次公开发行股票不超过4,万股，占比不低于10%，拟投入募集资金24.95亿元用于流感疫苗开发及产业化和现有产品供应保障能力建设项目、冻干人用狂犬病疫苗开发及产业化建设项目、多联细菌性疫苗开发及产业化建设项目、新型肺炎疫苗的开发及产业化项目、新型疫苗研发平台建设项目。
华兰疫苗正式分拆前半年，外部资本突击入股，可谓时机精准；产品结构相对单一，依赖四价流感病*裂解疫苗；三年累计超过15亿的销售支出，押注第三方推广；研发投入占比走低，研发人员多为华兰生物原班人马；应收账款余额占营收超六成，辽宁生物坏账计提近千万；拆分背后，与控股股东的关联交易频繁。
华兰生物分拆华兰疫苗上市，晨壹启明与高瓴骅盈突击入股
华兰疫苗成立于成立于年11月9日，是华兰生物与香港科康于共同投资设立的公司。截至招股说明书签署日，公司的总股本为36,万股，华兰生物持有公司27,万股股份，持股比例为75%，为公司控股股东。
截至招股说明书签署日，安康通过华兰生物、香港科康间接控制公司85%的股份，为公司的实际控制人；同时，安康担任公司董事长，对公司财务、人员、经营决策及其他重大决定具有控制力。本次公开发行股票后，公司实际控制人仍为安康。
截至年12月末，安康直接持有华兰生物17.85%的股份，通过香港科康及香港科康全资子公司重庆晟康间接控制华兰生物28.19%的股份，直接持有和间接控制华兰生物46.04%的股份，为华兰生物实际控制人。此外，安康通过香港科康间接控制华兰疫苗10%的股权，亦为华兰疫苗的实际控制人。香港科康系公司实际控制人安康控制的企业，主要从事股权投资业务。除持有公司10%的股权外，香港科康直接持有公司控股股东华兰生物13.15%的股权，通过全资子公司重庆晟康持有公司控股股东华兰生物15.04%的股权。
值得注意的是，晨壹启明成立于年3月18日，高瓴骅盈成立于年3月20日，成立时间相差两天的公司，在成立不到一个月的时间，于年4月15日，以亿元的整体估值作为定价依据，高瓴骅盈、晨壹启明承接香港科康转让的公司15%股权，其中高瓴骅盈以12.42亿元受让香港科康持有的华兰有限部分出资万元（对应9%股权）；晨壹启明以8.28亿元受让香港科康持有的华兰有限部分出资万元（对应6%股权）。
而同年的12月，华兰疫苗正式开启分拆上市的进程，若此番上市进程顺利，两家外部投资者的突击入股，或许将收益颇丰。
产品结构相对单一，依赖四价流感病*裂解疫苗
华兰疫苗主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售。-年，公司分别实现营业收入8.03亿元、10.49亿元、24.26亿元，年和年营收同比增长30.64%和.27%；实现净利润2.7亿元、3.75亿元和9.25亿元，年和年同比增长38.9%和.7%。营业收入及净利润均呈现快速增长趋势。
-年，公司营业收入主要来源于流感疫苗、ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）的生产和销售，其中公司流感疫苗分别实现销售收入6.97亿元、10.43亿元和24.22亿元，占公司营业收入的比例分别为86.87%、99.42%和99.81%，占比较高且呈逐年上升趋势，系公司营业收入的主要来源。
其中，四价流感病*裂解疫苗占营收比例分别为74.73%、92.59%和96.68%，公司疫苗产品结构相对单一。
截至年12月末，公司共有2条流感疫苗生产线、1条流脑疫苗生产线和1条乙肝疫苗生产线。截至招股说明书签署日，公司吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗已取得国家食药监局授予的药物临床试验批件，尚未开展临床试验；H7N9流感病*裂解疫苗等多款疫苗产品正处于临床试验阶段。截至年12月末，除公司外，国内已有金迪克等4家企业的四价流感疫苗产品获得批签发；另外还有多家企业的四价流感疫苗处于临床试验阶段。随着其他竞争对手对标产品的上市销售，公司面临着行业竞争日益激烈导致利润大幅下滑甚至亏损的风险。
三年累计超过15亿的销售支出，押注第三方推广
报告期各期，公司期间费用合计分别为4.13亿元、4.08亿元和10.27亿元。-年期间费用占营业收入的比例分别为51.43%、38.87%、42.32%。其中销售费用分别为3.37亿元、3.06亿元和8.65亿元，占营业收入比例分别为42.02%、29.18%和35.66%。
报告期内，公司销售疫苗产品主要通过聘请第三方专业推广服务商为公司产品提供推广咨询服务。年-年，公司推广服务费分别为3.26亿元、2.82亿元和8.08亿元，占销售费用比例分别为96.67%、92.12%和93.34%。
若因推广*策洽谈受阻、推广服务商违法违规、公司推广服务商管理制度难以执行、未能以公司预期的方式推广公司产品或其他客观因素导致推广服务商无法为公司提供推广咨询服务或推广效果不达预期，则可能导致存在疫苗产品市场推广、销售难以开展，对公司市场开拓能力和盈利能力造成重大不利影响。
年销售覆盖全国30余个省、自治区或直辖市的约2,家疾控中心，-年，公司通过专业推广服务商进行推广的营业收入占各期营业收入的比例在90%左右。若公司未来未能及时加强推广服务商管理，一旦发生管理冲突或诉讼纠纷，可能对公司产品销售推广和市场声誉造成不利影响。
研发投入占比走低，研发人员多人为华兰生物原人马
疫苗行业是典型的技术及研发驱动型行业。华兰疫苗自成立至今，一直专注于疫苗的研发以及生产工艺的改进，尤其在流感疫苗方面，公司的研发、技术优势处于国内领先地位。年，公司研制出全球首批甲型H1N1流感病*裂解疫苗；年，公司研发、生产的四价流感病*裂解疫苗在国内独家上市。
报告期内，公司处置产品预防接种异常反应合计90例，赔偿金额合计.52万元。未来，随着公司多种疫苗产品上市流通，由于受种者个体因素变化、产品技术变化、接种人员未依照规范操作等原因引起不良事件，导致受种者将不良反应归咎于疫苗质量，则可能导致公司商业化疫苗产品暂停销售、相关批准撤回或受到监管部门处罚等情形，对公司声誉、盈利能力造成重大不利影响。
截至年12月31日，公司有研发和技术人员名，占员工总数的22.89%。其中，在华兰生物有任职经历的共30人，占研发总人数的14.35%，上述30人中有26人在年1月1日前存在任职于华兰生物的情形。报告期各期，公司的研发费用分别为5,.65万元、7,.20万元和1.11亿元，虽然数额增长，但占比也走低。
年末，华兰疫苗员工人数增加人，增长76.94%，增幅较大的原因如下：一方面，公司于年上半年对劳务派遣用工进行了规范，将部分原劳务派遣人员变更为公司正式员工；另一方面，随着经营规模的持续扩大，公司加大了人员招聘及人才引进的力度。报告期各期末，公司员工人数分别为人、人及人。
-年年末，公司劳务派遣人数分别为人、人和82人。年上半年，公司陆续对劳务派遣用工情况进行了整改。截至年12月31日，公司剩余劳务派遣人数为82人，主要系清洗工等临时性、辅助性岗位，占用工总数比例低于10%。
令权衡财经感到费解的是，这里的员工人数是否包括了劳务派遣的人数，从数字上并不包括，因为劳务派遣人数在年与年均超过了员工人数？若包括了，那岂不是滑稽之极？
应收账款余额占营收超六成，辽宁生物坏账计提近千万
-年，华兰疫苗应收账款余额分别为6.14亿元、7.74亿元和16.57亿元，占各期营业收入比例分别为76.45%、73.77%和68.31%。-年各年末，公司应收账款周转率分别为1.92、1.51和2.00，低于同行业可比公司平均水平。主要是由于公司的营业收入主要来源于流感疫苗，区别于同行业可比公司，流感疫苗的销售具有非常明显的季节性特征，主要集中在每年的下半年，因此在客户类型相同、信用期相似的情况下，公司每年年末应收账款余额相对较高，进而导致每年年末应收账款周转率较低。
截至年10月，公司共向国药集团配送.52万人份甲流疫苗，合计金额16,.96万元。截至年12月31日，国药集团已支付12,.92万元，剩余3,.04万元尚未支付。年，公司按应收账款坏账准备计提*策，对该应收账款按照%的计提比例全额计提了坏账准备。
-年，公司向辽宁生物制品有限公司（以下简称辽宁生物）销售流感病*裂解疫苗等。后由于辽宁生物经营不善，公司对其应收账款迟迟无法收回。基于谨慎性原则，公司于年将对辽宁生物的应收账款.27万元全额计提了坏账准备。
拆分背后，与控股股东的关联交易频繁
报告期内，控股股东华兰生物存在将收到的来自客户的银行承兑汇票背书贴现给公司，公司用于支付供应商货款，涉及金额分别为5,.06万元、4,.14万元和3,.76万元；上述银行承兑票据背书行为并不具备业务背景
此外，报告期内，华兰生物向公司租赁部分厂房。由于公司厂区仅有一条供电和供水线路，因此由公司按照国家规定电价和水价统一核算，再根据华兰生物租赁用房所用电表和水表的表显耗用数量或分担数量、以供电供水部门的结算单价进行结算，涉及金额分别为.71万元、.62万元和.58万元。
报告期内，公司存在由关联方华兰生物（含其子公司华兰生物医药营销有限公司）、华兰基因为公司部分员工缴纳住房公积金的情形，涉及人数9-12人。报告期内，因上述原因，公司向控股股东退货款金额合计.58万元，控股股东向公司退货款金额合计.40万元。
公司作为华兰生物的控股子公司，系华兰生物旗下唯一从事疫苗制品研发、生产及销售的平台。报告期内，存在以公司控股股东华兰生物名义申请疫苗制品相关*府补助，再由华兰生物将补贴款转予华兰疫苗的情形。
报告期内，公司共取得*府补助合计8,.18万元，涉及项目24个，公司涉及通过控股股东申请的*府补助合计两项，再由华兰生物将补贴款转予华兰疫苗的情形，两项补贴资金分别为3,万元和万元。
报告期内，公司与控股股东华兰生物、实际控制人安康及其控制的其他企业之间存在经常性的关联采购与销售。公司自控股股东华兰生物处采购人血白蛋白用于狂犬病疫苗工艺放大、产品稳定性检验等研发环节的工作；公司将不符合疫苗生产要求的鸡蛋及淘汰鸡只等销售给控股股东华兰生物、实际控制人安康及其控制的其他企业；公司将重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）出售给控股股东华兰生物下属血浆站用于献浆员接种疫苗。此外，公司与控股股东之间存在房屋出租/承租的情形。
公司与控股股东华兰生物、实际控制人安康及其控制的其他企业存在无偿受让专利权及专利申请权、注册商标的无偿授权使用、合作研发、代付/被代付社保公积金等其他关联交易。
申报文件显示，华兰疫苗拥有7项发明专利，1项注册商标。同时，华兰疫苗控股股东华兰生物将7项专利、6项专利申请权无偿转让给华兰疫苗，将3项商标无偿授权华兰疫苗使用；关联方华兰基因将4项专利、5项专利申请权无偿转让给华兰疫苗。华兰疫苗拥有人的技术研发团队。
实际控制人安康存在1宗涉及金额在50万元以上的已判决在执行的案件，本案现仍处于执行阶段，截至本招股说明书签署日，安康已收到法院对郭东泽的执行款3,.46万元和安通控股重整管理人支付的*ST安通（679）1,.32万股股票。
分拆上市的华兰疫苗，与被分拆的华兰生物，两者将给投资者怎么样的投资前景呢，是一荣俱荣还是损一补一，还待上市之后的深度观察。