（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁、王华君、李思扬）
1.光伏电源龙头；平台化布局，向半导体、充电桩领域延伸
1.1.国内中高端工业电源龙头；光伏、泛半导体、充电桩平台化布局
公司成立于年，年创业板上市，为国内中高端工业电源龙头企业。基于对工业电源底层技术的理解，公司横向延伸、下游覆盖光伏（硅料、硅片、电池片）、泛半导体（半导体、蓝宝石、碳化硅）等多个领域。同时，公司向新能源车充电桩设备布局，打开公司新成长点。
按行业业务分类1)光伏业务：为公司最主要的收入来源，年占比达60%，核心产品包括硅料、硅片、电池核心工艺设备电源，处行业龙头 地位。2)泛半导体业务：主要产品包括PD系列可编程直流电源，用于半导体、碳化硅、蓝宝石、金刚石等领域电源。公司已成为中微MOCVD电源稳定供应商，有望向刻蚀机电源拓展。3)充电桩业务：主要产品为JK32系列/JY32系列7kW电动汽车交流充电桩、ZF系列直流快速充电桩等。公司已成功在西南地区布局，与蜀道集团签订战略合作协议，有望逐步放量。4)其他业务：公司在钢铁冶金、玻璃光纤、科研院及其他业务发展稳定。
1.2.在手订单充沛；年业绩有望提速
业绩表现：受益光伏高景气，公司业绩有望持续高增长。
1)-年：公司营收从2.7亿元增长至4.7亿元，CAGR=20%；实现归母净利润从0.7亿元增长至1.1亿元，CAGR=12%。年营收同比-5.1pct；归母净利润同比5.8pct，主要由于年“”新*冲击、订单下滑，叠加业绩确认滞后性所致。2)截止Q3：受益于订单及客户数量双增长，公司营收达4.7亿元，同比增长66%；归母净利润达1.2亿元，同比增长80.5%，业绩增速创新高。3)年度业绩预告：预计年公司实现归母净利润1.5-1.8亿元，同比增长45%-75%；扣非后归母净利润达1.4-1.7亿元，同比增长44.9%-74.3%。
收入结构（按行业分）：下游核心覆盖“光伏+半导体”电源行业
1)光伏电源（占比60%）：受益于光伏行业高景气度，光伏业务营收占比持续上升，年实现营收2.5亿元，同比增长12%；毛利率35.6%，同比-2.91pct。2)半导体等电子材料电源（占比10%）：主要产品是PD系列可变编程直流电源，用于生产LED外延片的MOCVD设备。受到LED市场阶段性饱和影响，年营收同比下降66.2%，年毛利率47%，维持高水平。3)科研院所业务（占比2%）：主要客户来源于近代物理研究所、航空航天、船舶重工研究所、清华大学等，涉及产品为激光电源、加速器磁铁电源等用于科学研究和试验测试。年营收0.1亿元，年毛利率38%。4)冶金玻纤及其他业务（占比28%）：年实现营收1.17亿元，同比增长55.3%；毛利率49%。
收入结构（按产品分）：公司电源大多以定制化需求为主、主攻中高端市场，毛利率处较高水平。1)功率控制系统装置（占比80%）：年营收3.4亿元，同比下降4.2%；毛利率40%，同比-1.1pct。2)特种电源（占比14%）：年营收0.6亿元，同比下降25.5%；毛利率48.6%，同比+2.23pct。
1.3.股权结构集中，实控人技术底蕴深厚
董事长王*、总经理周英怀为公司实际控制人，合计控制公司68%的股权。两人均为技术出身，是公司多项专利的发明人，技术底蕴深厚。核心技术团队在国内高端功率控制市场具备较强的研发经验，处于行业 地位。
公司共有三家控股子公司，专注于充电桩电源模块及充电桩/站研发及制造。
股权激励：公司年股权激励已授予，覆盖核心中高层人员，限制性股票授予价格19.77元/股。
2.光伏电源：行业高景气；公司为硅料、硅片电源龙头，向电池领域延伸
2.1.光伏需求：未来10年10倍大赛道！行业迎扩产潮、催生电源需求
过去10年：度电成本下降82%，光伏装机量大幅增长6倍。根据国际可再生能源署（IRENA）的数据，在年到年的10年间，全球光伏发电度电成本已经从0.美元/千瓦时，降至0.美元/千瓦时，降幅达82%。从目前搜集的电力采购协议看，预计年并网发电的光伏电站电价将在0.美元/千瓦时左右，较年仍下降42%。光伏新增装机量从年的19GW提升至年的GW，10年光伏装机量需求增长6倍以上。随着未来光伏价格和成本的大幅下降及行业之后的持续降本能力，光伏发电侧平价有望提前来临。
未来10年：伴随光伏度电成本持续下降，光伏装机需求有望迎10年10倍增长。我们测算了年中国和全球光伏新增装机需求，预计年中国光伏新增装机需求达-GW，CAGR达24%-26%；全球新增装机需求达-GW，CAGR达25%-27%。光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，拥有巨大的市场空间，需重视光伏赛道带来的巨大增长机会。
受益于光伏新增装机量增长、以及光伏度电成本降低的需求，行业有望迎需求端+技术迭代端催生的持续扩产潮，催生电源相关设备需求提升。1)需求端：预计-年光伏10年10倍需求增长，对应-年全球新增产能需求有望达98-GW（年均）。2)技术端：光伏各环节叠加“颗粒硅、大尺寸、异质结、TOPCon”等行业技术变革，颠覆性技术迭代将催生行业新增扩产需求进一步扩大（相当于存量产能全部更新）。
2.2.1硅料电源：行业迎百万吨扩产潮；-23年市场空间合计达24亿元
光伏硅料属于重资产行业(单万吨投资额达8-10亿元），叠加其扩产的长周期性（扩产周期平均约1.5年以上），使得行业周期性明显、面对下游需求变化具“滞后性”，供需错配易发生。
本轮硅料周期的底部开始于年年中，供需错配使得硅料价格暴涨，致密料从年6月的59元/KG上涨至目前的-元/KG附近（据PVInfolink报价），涨幅高达4倍。1)需求端：随着年下半年疫情得逐步得到控制+近两年全球经济放水+光伏度电成本降低+全球“碳中和”目标确立，光伏需求高增长预期强化。同时下游硅片、电池、组件的加速扩产（扩产周期短），进一步加剧硅料紧张局面。2)供给端：行业经历年的“新*”，-上半年硅料价格持续走低（ 降至60元/KG附近），行业扩产动力弱、鲜有大规模扩产计划落地。
短期（新增需求）：受硅料供给紧张+价格高企带来的行业高额利润，吸引行业新老玩家纷纷扩产。电源作为硅料还原炉设备的核心配套装置，通常由下游硅料厂直接采购、组装，电源设备的稳定可靠性、及节能属性是下游客户考虑的核心指标。1)据各公司公告统计，预计-年行业新增硅料产能有望分别达56万吨、87万吨（合计达万吨），对应总产能达万吨、万吨，行业扩产加速落地。2)参考行业情况，假设-年单万吨所需电源数量分别为22台、20台，电源价值量保持在80万元。3)预计-年硅料电源市场空间分别达：9.8亿元、14亿元，合计市场需求达23.8亿元。
长期（存量替代需求）：市场担心本轮硅料扩产潮将引发新一轮硅料过剩，未来扩产需求将减弱。我们认为颗粒硅作为光伏硅料环节新一代技术，具备更大的成本降低潜力（有望综合降本20-30%），目前保利协鑫在徐州、乐山、内蒙古3地合计规划颗粒硅产能达50万吨。如未来进展顺利，对光伏行业降低度电成本、在全球大范围推广从而实现“碳中和”至关重要，有望催生行业新一轮对于颗粒硅新技术的扩产潮，电源相关设备需求有望延续。
2.1.2硅片电源：迎“大尺寸”扩产潮，-年市场空间达亿元
大尺寸技术：为光伏行业大势所趋，具有“降本增效”的优势，催生硅片设备迭代需求：大尺寸硅片能够摊薄非硅成本、生产成本，具有“降本增效”的优势。硅片的大尺寸化符合光伏行业降低度电成本的需求，是长期发展的趋势。
受益于光伏需求增长+大尺寸技术迭代，硅片行业迎扩产潮，预计-年行业新增硅片产能分别达G、GW（合计达GW）。
电源作为光伏长晶炉的核心配套设备，通常由下游单晶炉设备厂（如晶盛机电、连城数控等）、或下游终端硅片客户（隆基、中环等）直接采购。按照下游厂商规划，我们对硅片电源设备需求进行测算：1)电源设备：参考行业情况，假设-年每GW设备数量分别为75台、70台。设备价值量为5万元/台。2)预计-年硅片电源市场空间分别达：5.9亿元、5.6亿元，合计市场需求达11.5亿元。（报告来源：未来智库）
2.1.3电池电源：迎“HJT、TOPCon”技术迭代，年市场空间达10亿元，市值空间76亿元
技术发展史：铝背场BSF电池（1代，年以前）→PERC电池（2代，年至今）→PERC+/TOPCon（2.5代）→HJT电池（3代）→HBC电池（4代，可能潜在方向）→钙钛矿叠层电池（5代，可能潜在方向）。
光伏行业的核心是“降本+升效”、降低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来转换效率从4年的19%上升至年的23%-24%，预计未来有望迈向30%。
TOPCON将为PERC打开天花板。从未来2-3年的维度来看，因存量PERC电池体量较大（年底PERC产能超GW）、且绝大多为近2年新上产能，有较强的升级需求，叠加HJT设备投资短期不具备性价比等因素。存量电池片厂商将优先选择通过对原有PERC工艺进行技术升级（即升级TOPCON）,来提升电池的转换效率。
HJT“降本增效”潜力巨大，有望取代PERC电池成为市场主流。异质结（HJT）电池是在晶体硅上沉积非晶硅薄膜，它综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，具有转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，技术具有颠覆性。据不完全统计，目前HJT国内规划产能超GW，新老电池片厂商均有开始布局。预计年将迎来20-30GW扩产潮，-年产线建设进入加速期。
HJT电源：工作频率是PECVD设备工艺的重要指标之一，对薄膜沉积速率和质量等都有影响。出于HJT电池非晶硅、微晶硅镀膜质量的要求（要求更高的薄膜沉积速度、和均匀性），设备需要用到RF（射频）、VHF（甚高频）的高频电源，对于电源的性能提出更高要求。
受益于电池环节“TOPCon、HJT”双重技术迭代，电池片行业有望迎潜在扩产潮。预计-年行业新增TOPCon扩产有望维持在年均50GW左右（合计达GW），新增HJT产能有望从年的30G提升至年的GW（合计达GW）。
按照下游厂商规划，我们对电源设备需求进行测算：1)HJT、TOPCon渗透率：基于我们对于2种电池技术路径生命周期的未来判断，假设从年的5%提升至年的55%、27%。2)电源设备：假设-年，随着国产替代、成本降低，TOPCon电源设备价值量从万元/GW下降至万元/GW，HJT电源设备价值量从万元/GW下降至万元/GW。3)预计-年电池（TOPCon+HJT）电源市场规模有望从3.3亿元提升至10.3亿元，4年合计市场需求达24.6亿元，-年CAGR=73%。4)假设电池电源净利率从年的25%下滑至21%，随着市场成熟后、逐年下滑。。预计年电池（TOPCon+HJT）电源市场空间达10.3亿元，对应市值空间达76亿元。（给予30倍PE）
2.2.英杰电气：硅料、硅片电源龙头；电池电源国产替代可期
公司于年开始进入硅料、硅片电源行业，过去16年间成功打破国外产品垄断、完成国产替代，市占率常年保持在70%-80%水平，行业已形成较为稳固的竞争格局。受益于下游行业扩产，年公司新增订单中光伏（硅料、硅片电源）占比达60%以上，同比高增长，公司是国内少数能横跨布局光伏硅料、硅片、电池多环节设备企业。
硅料电源：公司行业市占率达70%，主要竞争对手为大全新能源。年起，公司独立开发12对棒多晶硅还原炉电源，实现了进口替代。在此基础上，年研制成功24对棒多晶硅还原炉电源，并陆续推出36对棒、40对棒、48对棒多晶硅还原炉电源，达到行业 水平。大全作为公司在硅料电源领域的核心竞争对手，受其下游自身硅料产能的布局，其产品主要以自供为主。
硅片电源领域：公司市占率高达75-80%，为国内首家成功研发全数字单晶炉加热直流电源的厂商，下游核心绑定光伏长晶设备厂（晶盛机电、连城数控、京运通、精工科技等）、及下游硅片企业（隆基、中环等）。其行业竞争对手主要包括北京动力源等。
电池片电源：公司同时布局TOPCON、HJT电池电源，产品主要覆盖电池的中高端工艺环节，已处于客户试用阶段。为公司在光伏电源领域打开成长第三极。1)TOPCON电源：公司产品主要运用于扩散、PECVD工序环节，下游合作企业包括红太阳、捷佳伟创等，产品有望在年年中推出。（据公司公告）.2)HJT电源：公司电源主要运用于PECVD、CAT-CVD，RPD、PVD工序环节。3)竞争格局：目前TOPCon、HJT设备投资额分别达1.8-2.1亿/GW、3.5-4亿元/GW，相较传统的PERC设备投资额（1.3-1.5亿元/GW）有着较大差距，未来国产替代降本动力明确。目前光伏电池片电源主要以美、德企业供应为主，国产替代空间可期。
3.半导体电源：国产化替代正当时；公司为国内半导体电源行业先行者
3.1.半导体电源：核心零部件将成为行业国产替代未来重要一环
近年来我国半导体行业发展迅猛。据SEMI数据，年前三季度全球半导体设备销售额达到亿美元，其中中国半导体设备销售额达美元，占比达28.5%，已成为全球 市场。以北方华创、中微公司、晶盛机电为代表的国产半导体设备制造商加速崛起。
从国产替代的角度：随着中国半导体设备公司进口替代加速，核心零部件的国产替代将成为国产设备商必须考虑的下一环。半导体设备的关键子系统主要分为8大类：气液流量控制系统、真空系统、制程诊断系统、光学系统、电源及气体反应系统、热管理系统、晶圆传送系统、其他集成系统及关键组件，每个子系统亦由数量庞大的零部件组合而成。
其中电源作为半导体设备温场控制的核心，要求能够根据负载变化进行电流电压无扰切换，具备功率密度大、高稳定度、高控制精度、快速响应等特性，在℃的高温环境下温度控制精度要求误差达到1℃以内甚至更低。
3.2.市场空间：预计年国产电源达14亿元，合理市值空间亿
我们核心对MOCVD设备、刻蚀机设备电源市场空间进行测算。
1)MOCVD设备：根据Gartner数据，年全球半导体器件用MOCVD设备市场约6亿美元，未来有望受益MiniLED需求快速增长。参考硅料电源，我们假设MOCVD电源毛利率约37%-40%，以20%的年增速增长。
2)刻蚀机设备：据Gartner数据，年全球干法刻蚀设备市场规模达.6亿美元，同比增长38%；预计年市场规模将超亿美元，成长空间广阔。参考硅片电源毛利率，我们假设刻蚀机电源毛利率 2%-45%，以20%的年增速增长。
3)假设：-年，随着半导体国产替代加速、中国半导体设备销售占比从28%提升至36、逐年提升趋势，其中电源设备将随着半导体设备的国产化，使其国产化率由5%提升至50%。同时，假设电源在设备成本中占比5%-7%、随着国产化进度、成本逐步降低。测算结果：预计-年国产电源在半导体刻蚀机+MOCVD设备市场空间由0.7亿元提升至14亿元，CAGR=%。对应合理市值空间亿（假设：21%净利率、35倍PE）。
3.3.英杰电气：中微MOCVD电源稳定供应商；泛半导体设备电源打开成长空间
公司半导体电源核心产品（PD系列可变编程直流电源）下游覆盖：电子级多晶硅、单晶硅；LED用蓝宝石、LED外延片；以及碳化硅、蓝宝石、人造钻石相关设备配套的特种电源产品。
公司已成为中微半导体MOCVD设备电源稳定供应商，实现进口替代，成为国内为数较少的能够生产该类电源产品的供应商。且相比进口产品仍然具有较为明显的价格优势，具有较强的市场竞争力。此前，MOCVD设备生产所需电源完全依赖进口（欧美企业垄断），对为其配套的电源产品的要求严苛，必须具备大功率密度、高稳定度、高控制精度、响应快速、能够根据负载变化进行电流电压无扰切换等功能。
据公司投资者关系活动记录表1)年：公司半导体等电子材料行业电源订单增速是公司分行业订单增速最快的（客户包括中微公司、北方华创等），客户数量大幅增长。2)预计年：公司在中微半导体订单预计可能继续增长。碳化硅、蓝宝石、人造钻石订单增速有望保持较快水平。3)除MOCVD设备配套电源外，某些其他电源公司的技术已经接近国外厂商，具备了替代的可能性，客户已经开始试用（比如刻蚀机上用的射频电源），公司争取更早的实现更多电源产品的国产替代。4)半导体类电源订单确认周期：大概需要3-6个月时间。
中长期，公司有望随着国内半导体设备供应商（中微半导体、晶盛机电、北方华创等）技术突破、形成国产替代，推进国内半导体设备电源的国产化进程。国产替代市场空间大。
4.充电桩：全球千亿级市场；有望打开公司成长第三极
4.1.充电桩：汽车电动化加速，催生全球充电桩千亿级市场规模
新能源车市场加速发展，催生充电桩配套设施需求。年全球新能源车型累计销售万辆，同比增长%；其中，中国新能源车销售万辆，同比增长%；国内市场渗透率增长至13.4%。
充电桩设施作为新能源汽车的前置条件，建设亟需逐步加强完善。截至年底，我国新能源汽车保有量为万辆，充电桩保有量为万台，车桩比3:1，目前车桩比仍存在较大缺。
充电问题被认为是电动车行业推广的“ 一公里”，对于推广发展电动汽车至关重要。国家及地方*府相继出台鼓励*策。在年出台的*策中明确要求取消新能源车的购置补贴后，资金将集中转向充电基础建设配套服务，充电设施装备将迎来新机遇。
行业趋势：向快充为主、慢充为辅趋势迈进。根据《中国电动汽车用户充电行为白皮书》显示快充桩因充电速度成为消费者 。目前年我国公共直流充电桩占比为41%，同比增长2.7%，与实际需求不匹配，进一步优化充电桩结构还具有很大的提升空间。
我们对全球新能源车充电桩市场空间进行测算，预计年有望达亿元。核心假设：1)保守假设全球乘用车销量保持2%的低增速稳定增长。随着新能源车加速普及，新能源车渗透率从年的10%提升至年的28%。2)车桩比：随着充电桩加速推广，车桩比从年的3:1降低至年的1.4:1。3)参考目前行业比例，假设为直流vs交流充电桩比例为4：6。随着共享充电普及，公共充电桩数量占比从目前20%提升至40%。4)目前私人桩单价约0.3万元/个，直流充电桩单价约2万元/个、交流充电桩单价约10万元/个；预计随着成本优化、价格逐年下降。
测算结果：预计年全球新增充电桩数量有望达万台，对应市场空间达亿元，-年CAGR=65%；其中，全球新增公共充电桩数量达万台，市场空间为亿元，-年CAGR=69%。
预计年中国充电桩市场有望近千亿元。我们同样对中国新能源车充电桩市场进行测算。随着国内新能源车加速普及，假设年国内新能源车渗透率达35%，车桩比下降到1.4，他假设（公共充电桩数量占比、各类充电桩价格、直流vs交流充电桩比例）保持其与全球市场空间测算模型不变。对应中国新增充电桩数量为万台，市场空间合计亿元，-年CAGR=58%。其中新增公共充电桩数量为万台，对应市场空间达亿元，-年CAGR=61%，成长空间巨大。
竞争格局：上游设备竞争充分、中游运营头部集中、下游服务模式仍待探索。1)上游设备：技术门槛较低，产品同质化程度较高（盈利能力较低），目前国内充电桩设备生产领域的相关公司数量超过家，市场竞争较充分。主要企业包括：国电南瑞、科士达、盛弘股份、科陆电子、许继电气、和顺电气、思源电气、中恒电气、森源电气、炬华科技、易事特、万马股份、奥特迅、英可瑞等。2)中游运营：年公共充电桩运营商top5占比72%，包括：星星充电、特来电、国家电网、云快充、南方电网这五家头部企业。行业集中度高，市场参与者主要为第三方专业运营企业，还有部分车企、能源/电网企业也涉足充电运营服务。行业是重资产、投资回报周期长的赛道，头部企业规模效应显著。3)下游服务：充电桩将通过与智能电网、物联网、5G通信、云计算、大数据、人工智能、车联网等高新技术紧密结合，将产业链向后延伸，拓展新的增值服务领域，以提升充电桩的利用率和盈利能力，具体盈利模式仍在探索中。（报告来源：未来智库）
4.2.英杰电气：充电桩业务进展顺利，有望成公司第三大业绩支撑
业务背景：6-年，公司分别成立2家全资子公司（蔚宇电气、晨冉科技），以自身工业电源技术平台优势，研发出自主知识产权的充电桩产品，切入新能源充电桩行业。蔚宇电气于-年两次获得充电桩领域全国性创新金奖，并获年中国充电桩行业十大新锐品牌奖，其品牌知名度和影响力持续提升。
充电桩业务有望成为公司成长第三大业绩支撑。年公司充电桩业务增长较快、已实现多万收入（年不足千万），新签订单实现数倍增长。年1-2月，公司充电桩业务已开始为公司整体经营贡献利润、打破盈亏平衡点。充电桩市场（设备、及运营）是光伏、半导体电源市场的数倍，如进展顺利有望打开公司成长第三极。
竞争优势：技术研发、渠道拓展、及一体化服务支持。1)研发优势：公司基于自身工业电源技术的平台优势，加码研发，已获多项专利，ISO、CE证书。年1月27日，公司可编程充电桩功率控制器获得德国专利，其他国际专利在陆续认证中。
2）渠道优势：国内外市场均有布局。
国内：公司已与蜀道集团（截至年底，蜀道集团在营高速公路服务区（含停车区）座，占四川省的80％左右）签订战略合作协议，产品已覆盖全川50余个高速公路服务区。同时公司有序推进与成都交投、重庆交运、云南能投、成都城投的商务洽谈，预计在未来落实后有望逐步放量。我们观测特来电